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中概股在美的前景与选择:离市还是留市?

作者:李运奇

2020年12月2日,美国国会众仪院通过了“外囯公司问责法案”(Holding  Foreign Compares  Accountable)。法案规定,一家在美上市的外国公司如连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查的要求,其证券将被禁止在美国交易。预计美国总统特朗普将于本月下旬签署并使该法案成为美国法律。

为了应对中国经济的快速崛起,美国对中国进行了从贸易到技术到投资的遏制。中国的反击和美囯的进一步打压使冲突逐步升级。这项法案的通过让我们一方面看到了冲突的加剧,另一方面也看到了中美合作的可能。

在中国,有人说不能忍受美国的歧视,是时候让中企回归了,也有人说在美的中企应该遵守美国当地的法规,继续留美。在美国,有人说在美国市场上除名中概股可保护美国投资者,也有人说中企已融入美市,除名会牺牲美国中小投资者,让他们在疫情严重的情况下雪上加霜。笔者认为,在回答孰是孰非之前,有必要分析法案细则和其实施对中美双方的利弊得失。

按法案细则,笔者把外国公司必须向美证监会提交的材料分为两部分:第一部分的提交要求是基于证券监管的专业考虑,而第二部分则是专门针对中国的。

法案的第一部分要求该公司证明其并非外国政府国有或控股,并公布政府在该公司拥有的股份比例及是否有控股能力。根据笔者曾长期在监管机构工作的经历,美国监管部门历来对外国公司中外国政府股份的份额和参与控制的程度有严格的信息公开(disclosure)规定。

如股份超过一定程度并又声称只有被动利益(passive interest),公司必须提供详细的股权信息陈述,比如所有权的类型和结构,投票权的掌控,赞成权和否决权的设置,解雇管理人员的权限 (比如在何种情况下可以解雇管理人员)。在股份持有人只有赞成和否决权时,必须陈述该人是否在一定程度上参与决策,谁在真正进行日常的经营运作和重要决策。一些西欧和东北亚国家有国家资本主义的传统,如法囯、西班牙、比利时、芬兰、日本的上市公司常有政府的股份,他们都必须严格遵守监管部门的规章制度,接受会计和法规的检查。

法案的第二部分要求该公司必须披露董事会里共产党员官员(official)的信息和注明公司章程是否包括共产党党章的内容。这部分显然是将证券监管政治化。中国是共产党执政的大国,这些要求明显是针对中国的。

这项法案的实施对中美各有利 弊得失。从有利的方面看,法案的第一部分让中国在美上市公司遵守和美国公司及其他外国公司同样的法规,这有利于信息透明,公平竞争,这对所有在美投资的公司和个人都有更好的保护作用,同时也促使中国公司更加国际化,加强其竞争力。对美国的监管部门来讲,也有利于统一监管,提高效率。

笔者认为法案的弊端主要源于第二部分。对中国的私营企业来说,将共产党章程写入公司章程并不常见,但有些董事会成员具有共产党员身份却难以避免。法案这一要求是具有歧视性的。因为在美的仼何法案都没有要求公布董事会成员属于共和党或民主党的信息。对于第一部分的要求,中国已表示愿意通过对话加强双方监管合作予以解决。而第二部分是真正的分歧所在。如中美双方不能在一定程度上达成共识,相当多中概股可能在三年内从美退市。

笔者认为,中概股在美退市对中国政府和企业来说都不是绝对的坏事,但对美囯却会造成更多的损失。

中国政府一直以来希望中企有限制性地在海外上市,并更希望它们尽可能地留在中国内地或香港,让内地的交易市场成长壮大。对中企而言,在过去十几年里已充分利用国际资本成长。截至今年10月2日,中国在美共有217家上市公司,市值达2.2万亿美元。如这时退市,中企可顺势以低迷的收购价格将美股除名,然后以更高的价格在中国内地重新上市而取得高额回报。哈佛大学法学教授 杰西·弗里德(Jesse Fried)认为,这项旨在除名中概股的法案是牺牲持有这些公司股份的美国人利益为代价的。而受损失的美国投资者不仅包括大的机构投资者,也包括成千上万的中小投资者,他们的退休基金中很多都有中概股。特别是,中企离市会降低美国资本市场的竞争力。

这项法案的实施方案现在由美国证监会(SEC)牵头草拟。但SEC主席克莱顿(Jay Clayton)将在今年底离职。这个实施方案注定会由下届总统任命的主席来定稿。笔者相信,专业理性的决策者一定会认识到以上利弊得失和美国面临的两难处境。实际上,SEC正在采用一种更加灵活的方法,准备采用一项新创的中美联合审计机制(co-audit solution)以得到SEC委员们的投票支持。

世界两个最大的经济体早已是你中有我,我中有你,要实现脱钩不仅十分艰难复杂也不会对双方有利。在全球经济经历疫情打击的今天,中美合作显得更为必要和迫切。

对中国而言,中企留市有利于中国保持负责任的大国形象和展示中国继续改革开放的决心。对美国而言,中企留市给美国投资者提供更方便的投资中国并从中国高速发展中获利的机会。

中国证监会副主席方星海曾表示,中国在解决中美跨境会计监管问题上的态度是真诚的,并已向PCAOB提出了新的方案。纽约证券交易所原亚太上市主管马克·莱基(Marc Lyeki)说,SEC看来正在根据总统工作小组(PWG)的建议,准备一个中美联合审计的解决方案。

笔者已经看到中美合作的利益和意愿。实际上,美国市场迄今也并没有作出中美对决、中股退市的预期。笔者相信中美双方会加强合作,在三年内定会找到解决办法。中企在美全面退市只会是小概率事件。

(作者系马里兰大学经济学教授)

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